El dilema del Banco Central

La historia monetaria vuelvea repetirse. El 10 febrero de 2025, en el artículo "Misa o procesión," el autor de esta columna realizó la siguiente pregunta: "Ante ese entorno económico internacional [definido por la política arancelaria de Trump], ¿es posible, al mismo tiempo, reducir la tasa de interés y moderar el ritmo de depreciación del peso frente al dólar en la República Dominicana?" La respuesta fue clara: para frenar la depreciación sería necesario aumentar la tasa de interés, lo que impactaría negativamente la actividad económica, en particular el sector de la construcción.

En lo que va de año, el Banco Central ha intensificado la política monetaria zigzagueante adoptada desde marzo de 2020. El resultado de esa estrategia, distinta a la que se ejecutó entre 2012 y 2019, ha sido el deterioro de la capacidad de estimular el crecimiento del producto interno bruto (PIB), junto con un aumento de la volatilidad de las tasas de cambio y de interés.

Durante los tres primeros meses de 2025 se tomaron medidas monetarias flexibles con el fin de reducir la tasa de interés y promover la expansión del PIB, que al segundo mes del año apenas registró una variación acumulada de un 1.5%, muy por debajo del ritmo potencial del 5%. En febrero, la tasa de interés pasiva de los instrumentos financieros denominados en pesos rondaba el 9%. No obstante, considerando la tasa de interés en dólares, la depreciación esperada de la tasa de cambio y la prima por riesgo y liquidez, se podría determinar que dicha tasa de interés pasiva debía superar en ese momento el 11%. En ese mismo período, el Ministerio de Hacienda emitió un bono en pesos con un vencimiento a doce años y una tasa de un 10.50%, equivalente a un 11.67% antes del impuesto del 10% sobre los ingresos por intereses. Esa emisión confirmó que la tasa de interés pasiva se encontraba muy por debajo del nivel consistente con la estabilidad cambiaria.

Ante la reducción del retorno de los instrumentos financieros denominados en pesos, la tasa de cambio reaccionó al alza. Entre el 31 de diciembre de 2024 y el 27 de marzo de 2025, dicha tasa subió un 3.5%, hasta alcanzar los 63.49 pesos por dólar. De haber mantenido ese ritmo de crecimiento, para diciembre de este año se habría colocado en el entorno de los 70 pesos por dólar.

Con el fin de evitar ese desenlace, el Banco Central adoptó en abril una postura monetaria más restrictiva. En particular, colocó Notas a una tasa de rendimiento de un 12.25% y absorbió el exceso de liquidez. Como resultado, entre el 27 de marzo y el 13 de mayo, el tipo de cambio se redujo en un 7.3%, ya que pasó de 63.49 a 58.89 pesos por dólar. Esa disminución resultó excesiva y creó un baratillo de dólares, pues el promedio de las predicciones obtenidas con diversos modelos econométricos permitía afirmar que la tasa de cambio para el 13 de mayo debía ser muy superior al nivel observado.  

Visto que la tasa de crecimiento del PIB a mayo era de un 2.6%, el Banco Central volvió a cambiar a una posición monetaria menos restrictiva. El 16 de junio, la Junta Monetaria autorizó una cuarta inyección de liquidez por la suma de 81 mil millones de pesos. En el artículo "Cambio de régimen," escrito por el autor de esta columna y publicado el 23 de junio, se indicó que "es muy probable que la nueva inyección de liquidez aumente la tasa de cambio, lo que llevaría a las autoridades a intervenir de nuevo en el mercado mediante la venta de reservas internacionales y el incremento de la tasa de interés."

La predicción se cumplió. El tipo de cambio comenzó a escalar. En los dos meses comprendidos entre el 16 de junio y el 15 de agosto, se incrementó en 2.77 pesos, equivalente a una variación de un 4.7%, y alcanzó los 62.32 pesos por dólar. Todo indica que mantendrá su trayectoria ascendente, a menos que el Banco Central decida de nuevo intervenir en el mercado cambiario y modifique su política monetaria hacia una postura más restrictiva.

Entre el 30 de junio y el 11 de agosto, el Banco Central perdió 675 millones de dólares de sus reservas internacionales. Una parte significativa de esa caída se explica por las intervenciones realizadas en el mercado para reducir la depreciación de la moneda nacional.

En cuanto a las tasas de interés, se observa en el mismo período un descenso de la tasa de interés pasiva promedio ponderado de 70 puntos básicos, hasta alcanzar en agosto un 9%. En contraste, la tasa de interés activa se redujo 22 puntos básicos en junio y luego subió 40 puntos básicos, para llegar a situarse en un 15.17%. Todas esas variaciones revelan que la tasa de interés pasiva, al bajar, incentiva la demanda de instrumentos financieros denominados en dólares y, por ello, presiona hacia arriba la tasa de cambio. Por su parte, la tasa de interés activa, al subir, reduce el crecimiento del PIB. Dos resultados contrarios a lo buscado por las autoridades monetarias.

El Banco Central enfrenta un dilema complicado. Por un lado, podría adoptar una política monetaria restrictiva, que eleve la tasa de interés y estabilice el tipo de cambio, pero pagaría el precio de un crecimiento económico bajo y una reducción del empleo. Por otro lado, podría optar por una postura expansiva, que disminuya la tasa de interés, acelere el crecimiento del PIB, a costa de aceptar una mayor depreciación cambiaria.

A la sociedad dominicana le conviene que el Banco Central se decida por una de las dos opciones y la ejecute gradualmente. Es preciso entender que, en el entorno internacional actual, es casi imposible alcanzar al mismo tiempo una baja tasa de interés, un elevado crecimiento económico y una depreciación reducida del tipo de cambio. Ahora bien, la probabilidad de lograr esas metas sería cercana a cero si se mantiene la política monetaria no convencional, zigzagueante, inconsistente y subóptima, aplicada desde marzo de 2020.

Jaime Aristy Escuder

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Economista y matemático. Graduado de la Universidad de Chicago y doctorado en Economía de la Universidad de Barcelona. Profesor de Economía Matemática.