El oro descuenta más exceso monetario

¿Por qué sube el precio del oro si la economía global no está en recesión y la inflación está, aparentemente, bajo control? Es una pregunta que nos han hecho varios clientes e intentaremos responder.

Debemos empezar por hacer una puntualización a la pregunta. Es cierto que la inflación está reduciéndose lentamente, pero no podemos afirmar que esté bajo control. Recordemos que el último dato de IPC en Estados Unidos ha sido del 3 % anualizado y que en la Eurozona es del 2,6 %, con ocho países publicando datos superiores al 3 %, incluida España. Es por ello por lo que los bancos centrales mantienen los tipos o los bajan con mucha prudencia. Sin embargo, como hemos explicado varias veces en este blog, la política monetaria dista mucho de ser restrictiva. La masa monetaria está repuntando, el BCE mantiene su "mecanismo anti-fragmentación", y la Reserva Federal sigue inyectando a través de la ventana de liquidez. Podemos decir, sin duda, que la política monetaria es acomodaticia.

A cierre de este artículo, el precio del oro se sitúa por encima de los 2,400 dólares la onza, un alza del 16,5 % entre enero y el 19 de julio de 2024. En ese periodo, el oro ha tenido mejor comportamiento que el S&P 500, el Stoxx 600 de Europa, el MSCI Global y el Ibex. De hecho, si lo miramos a cinco años, el oro ha batido a la bolsa europea, española y global, se sitúa muy cerca del S&P 500 y solo el Nasdaq gana al metal precioso. Eso, en un periodo de recuperación y fuerte expansión de las bolsas. Por un lado, el mercado descuenta que la política de los bancos centrales siga siendo acomodaticia y que se convierta en expansiva, incluso con elevada monetización de deuda, ya que los déficits en Estados Unidos y los países desarrollados son elevados. Es decir, el mercado asume que la Reserva Federal y el BCE no podrán mantener la reducción de balance ante el exceso de deuda y gasto público que se acumula en muchas economías. Por lo tanto, el oro protege a muchos inversores contra la destrucción del poder adquisitivo de la moneda, es decir, contra la inflación. Y si el mercado descuenta mayor expansión monetaria para cubrir los déficits acumulados, es normal que el inversor busque protegerse con el oro, que tiene siglos de historia como alternativa al dinero fiduciario.

Otro factor importante es la compra de oro de los bancos centrales. Se atribuye a JP Morgan la frase "el oro es dinero y todo lo demás es crédito". La mayoría de los bancos centrales del mundo tienen en su activo bonos del tesoro de los países que son moneda de reserva global. Esto permite a los bancos centrales de todo el mundo estabilizar su moneda. Cuando leemos que un banco central compra o vende dólares o euros, no está haciendo transacciones con la moneda física sino con bonos estatales. Pues bien, como el precio de mercado de los bonos estatales ha caído entre 2022 y 2024, muchos de estos bancos centrales se encuentran en pérdidas latentes o con una caída del valor de su activo. ¿Cuál es la mejor manera de fortalecer el balance de un banco central y, con ello, diversificar y reducir la exposición a monedas fiduciarias? Comprar oro.

La compra de oro por parte de los bancos centrales es un factor esencial que justifica el aumento de demanda previo del metal precioso. Bancos centrales, sobre todo de China e India, intentan reducir su dependencia del dólar o del euro y diversificar. Eso no significa una desdolarización. Ni de lejos.

Según el World Gold Council, los bancos centrales han acelerado sus compras de oro a más de 1.000 toneladas al año en 2022 y 2023. Esto implica que las autoridades monetarias suponen casi una cuarta parte de la demanda anual de oro en un periodo en el que la oferta y producción de oro no han crecido significativamente. La ratio de producción con respecto a demanda se sitúa en 0.9 en junio de 2024, según Morgan Stanley.

Las reservas oficiales mundiales de oro han aumentado en 290 toneladas netas en el primer trimestre de 2024, el dato más alto desde el año 2000, según el World Gold Council, 69% más que el promedio trimestral de cinco años (171 toneladas).

El Banco Popular de China y el Banco Central de India son los mayores compradores en su objetivo de equilibrar sus reservas, añadiendo más oro sin comprometer su posición en dólares. China compró 27 toneladas en el primer trimestre de 2024, según Metals Focus, Refinitiv GFMS, y el World Gold Council. China lleva diecisiete meses aumentando sus compras de oro, y desde 2022 ha disparado sus reservas un 16%, coincidiendo con el aumento de la polarización global y la guerra comercial.

Eso no significa una desdolarización, ya que el Banco Popular de China tiene un 4,6% de sus reservas totales en oro. Los bonos del tesoro norteamericano son el activo más importante, representando más del 50% del activo del banco central chino. Su objetivo es elevar las reservas de oro al 14%, según medios locales. Esto implicaría una fuerte compra anual de oro durante años.

El Banco Central de la India aumentó sus reservas de oro en 19 toneladas durante el primer trimestre. Según las fuentes antes citadas, otros bancos centrales que están diversificando y comprando más oro que nunca son el Banco Nacional de Kazajstán, la Autoridad Monetaria de Singapur, el Banco Central de Qatar, el de Turquía y el de Omán. En Europa, tanto el Banco Nacional Checo como el Banco Nacional de Polonia aumentaron sus reservas de oro durante el período, hasta alcanzar el nivel más alto desde 2021. En estos casos, el objetivo es equilibrar la exposición en el activo con más oro y menos bonos de estados de la zona euro.

Esta tendencia de los bancos centrales busca mejorar el peso de un activo no correlacionado con la evolución del precio de los bonos estatales. No se trata de desdolarizar, sino de equilibrar el balance. El problema es que, durante años, la política de los bancos centrales ha sido equivocada, reduciendo sus tenencias de oro, y ahora tienen que volver a la cordura al sufrir dos años de pérdidas latentes en sus activos en bonos estatales. En realidad, se podría decir que los bancos centrales del mundo anticipan una pérdida generalizada del poder adquisitivo de las monedas de reserva por la saturación de políticas fiscales y monetarias, y por esa razón necesitan más oro.

Tras años de pensar, equivocadamente, que se puede imprimir dinero sin límite y sin crear inflación, es evidente que las autoridades monetarias se han dado cuenta de ese enorme error y están intentando volver a la lógica y tener más peso de oro en sus balances. Al mismo tiempo, muchos esperaban equivocadamente que la guerra comercial entre China y Estados Unidos y la polarización global se revirtiera con la administración Biden y ha ocurrido lo contrario. Se ha acelerado. Ahora, las pérdidas latentes en el activo de bonos soberanos hacen que todos esos bancos centrales compren más oro y se intenten proteger del exceso monetario.

Ya que el objetivo es equilibrar las reservas a un porcentaje más coherente de oro, tendremos varios años de presión alcista en la demanda de oro y, probablemente, en su precio.

Daniel Lacalle